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Introduction : De façon très générale, l’idée de transfert de pension est un type d’opération qui évolue très lentement. C’est glacial. C’est glacial et, de façon anecdotique, dans nos données de flux et ce genre de choses, nous n’avons pas vu beaucoup de reprise. Toutefois, à la base, la corrélation entre les dollars et les FS et le risque global revient en quelque sorte à un endroit peu angoissant pour les régimes de retraite.

Ian Pollick : Bienvenue à un autre épisode de Curve Your Enthusiasm. J’étais prête à prononcer ce grand discours, pourquoi nous n’avons pas beaucoup parlé récemment. Mais vous êtes occupé, je suis occupé, la vie est occupée. Mais il y a beaucoup de choses à dire. Le fait est que nous sommes partis trop longtemps, ce qui est une excellente chanson d’Allman Brothers, soit dit en passant, et je pense que bon nombre des thèmes dont nous parlions la dernière fois que l’émission a été présentée, qui portait vraiment sur cette idée de déséquilibre stable. Aucune de ces conditions n’a vraiment changé. Brenden Donaher, directeur général, se joint à moi aujourd’hui à notre pupitre de négociation de STIR. Brendan, comment allez-vous?

Brenden Donaher : Bien, bien. Je suis heureux que nous l’ayons déjà fait cette semaine, et non la semaine dernière.

Ian Pollick : Nous avions initialement décidé d’enregistrer cela la semaine dernière aux fins de diffusion vendredi dernier, et je suis heureux que ce ne soit pas le cas, car de toute évidence, nous avons obtenu beaucoup de renseignements. Je suppose que c’est aussi bien que n’importe quel endroit où commencer à parler aujourd’hui. Les données sur l’emploi n’étaient pas bonnes aux États-Unis. Lorsque je regarde le rapport sur l’emploi, ce que je vois, ce sont des paies privées qui s’élèvent en moyenne à environ 35 000 par mois. C’est le plus bas depuis 2010. Le nombre de paies privées, à l’exclusion des travailleurs de la santé, est maintenant négatif d’environ 20 000. Ce qui me frappe, c’est que, de toute évidence, le marché a eu une grande réaction, à juste titre. Toutefois, ce qui préoccupe la Fed, c’est les capacités inutilisées sur le marché du travail, et pas nécessairement le rythme de la croissance de la paie. La question est donc la suivante : vous avez connu ce contexte très étrange où, après les révisions, les salaires semblent être en baisse, mais le taux de chômage a été relativement stable. Vous êtes passé de 4,1 à 4,2. Je pense donc qu’il faut se demander ce qui se passe. Un examen rapide des données me montre qu’il y a beaucoup de travailleurs légèrement détachés aux États-Unis. Ce sont en grande partie des étudiants plus jeunes ou des travailleurs plus jeunes. Le bassin de personnes aux États-Unis qui veulent travailler et qui ne peuvent pas trouver d’emploi est en croissance. Je pense que c’est un point sur lequel la Réserve fédérale américaine va évidemment se pencher et qui, de toute évidence, augmente les chances pour septembre. Pour commencer, comment pensiez-vous, tout d’abord, du changement que nous avons vu vendredi, c’est-à-dire comment décririez-vous la situation? Était-ce simplement une question de positionnement? Était-ce plus intuitif que cela? Parlons de certaines occasions que vous voyez sur la courbe.

Brenden Donaher : Bien sûr. Je pense que le point de départ est que le récit change, n’est-ce pas? C’était en quelque sorte la première fois que cette faiblesse survenait vraiment ces derniers temps du côté américain, et il s’agissait manifestement d’une réaction à grande échelle. Je pense qu’il s’agissait d’une combinaison de A). Plus tôt cette semaine, M. Powell a en quelque sorte minimisé toute la façon dont l’économie est décrite d’un point de vue négatif, et a parlé de la dureté, ce qui, selon moi, a mis les gens hors jeu plus tôt cette semaine. Ensuite, il y a eu ce renversement de la situation, où beaucoup de gens qui cherchaient à obtenir ces réductions et qui parlaient de cette faiblesse ont obtenu cette première satisfaction. Ce qui est intéressant, c’est que si vous examinez la fluctuation des cours, je pense que le positionnement était un peu erroné en ce sens qu’il ne s’agissait pas seulement de l’ampleur de la remontée, mais aussi de sa vitesse. À un moment donné, il était intéressant de constater que les prix des coupures intermédiaires étaient établis alors que septembre n’était même pas une réduction complète. Et la réduction de septembre n’est toujours pas entièrement tarifée. Ce qui est intéressant en ce qui concerne les prix à l’heure actuelle, c’est que vous en êtes à un point où, en septembre, il pourrait y en avoir 50, vous pourriez obtenir des emplois plus solides, vous pourriez revenir à zéro. Il est donc très difficile de négocier cela au taux actuel, et je sais que nous aborderons certains métiers dans un instant. Toutefois, compte tenu de la répartition des réductions maintenant un peu plus éloignée et un peu plus uniforme, j’en conclus que les gens réintègrent simplement ce biais conciliant dans l’ensemble de la courbe. Les rouges ont dirigé le rassemblement, alors je pense que les gens veulent deux personnes, ils veulent ce genre de performance abdominale, pour ainsi dire, et cela me semble tout à fait logique. Ajouter des réductions plutôt que plus, modifier la répartition.

Ian Pollick : Parlons-en. Caractériseriez-vous le transfert du taux SOFRS vendredi; il ne semblait pas que nous ayons ajouté des réductions nettes, mais que nous en ayons transféré quelques-unes de 26 à 25. Vous attendez-vous donc à ce que nous soyons essentiellement stables pour le reste de l’année, c.-à-d. que seulement deux coupures sont maintenant le minimum?

Brenden Donaher : Je pense que oui, n’est-ce pas? Comme je l’ai dit, vous pourriez obtenir une semaine de plus, vous pourriez obtenir 50 en septembre, mais il n’est pas fou d’avoir 60 pour l’année en 25 ans, et je pense que c’est logique. Vous avez donc un plancher de deux avec le risque d’un autre. Ensuite, une autre faiblesse, selon moi, façonnera d’autres coupures à l’avenir dans 26 ans.

Ian Pollick : Parlons de ce que cela signifie de façon plus générale, n’est-ce pas? De toute évidence, cela change le récit. Powell a parlé de l’une des vulnérabilités, soit le marché du travail, et du risque qu’il y ait une rupture, ce qui les forcerait évidemment à réduire les taux. Mais si vous parlez d’un monde où le marché du travail est un indicateur de l’offre de l’économie et qu’il semble y avoir plus de capacités inutilisées sur le marché du travail, cela signifie en fait que votre écart de production pourrait s’agrandir. Pensez-vous que le marché racial est moins sensible à l’inflation et à la dynamique budgétaire qu’il ne l’était jeudi, c.-à-d. un problème très semblable au Canada, n’est-ce pas? Comme dans le cas des capacités inutilisées, l’accélération de l’inflation, qui n’est pas vraiment évidente dans le niveau des taux de rendement et la sensibilité à cette inflation, sont beaucoup plus limitées. Pensez-vous que cela se produit aux États-Unis en ce moment?

Brenden Donaher : Je pense que c’est nécessaire. Je pense qu’en grande partie, la Fed vous donne l’outil de gestion pour un certain temps maintenant. L’emploi est leur raison d’être. D’un autre côté, nous en avons parlé un peu ce matin à notre table, mais la façon dont l’inflation se reflète dans les tarifs douaniers et tout le reste, et tout le changement de discours et de politique à cet égard. Vous n’avez pas une idée précise de l’inflation en ce moment, n’est-ce pas? Je pense donc que du point de vue de l’emploi, ce sera toujours le plus difficile ou le plus important des deux objectifs de la Fed. C’est la première partie où vous voyez la faiblesse. À mesure que cela se développera et se concrétisera, je pense que cela créera beaucoup plus de précédent par rapport aux commentaires sur l’inflation que nous avons entendus. C’est la raison pour laquelle vous n’avez pas effectué de compressions et que vous avez eu de bons emplois, mais maintenant, à mesure que les emplois s’affaiblissent, ce sera l’aspect important pour moi.

Ian Pollick : Je vais simplement vous dire que je ne veux pas passer de temps à parler du retrait du chef de BLS. Je dirais simplement que le caractère sacré de ces institutions économiques est sacro-saint, n’est-ce pas? Je me demande donc ce qui se passe lorsque vous dépassez le seuil où les données commencent à s’améliorer. Il y a une nouvelle personne ici. Je me demande à quoi ressemble cette sensibilité. L’autre chose que je vais dire à ce sujet, pour terminer cette réflexion et conclure, c’est que le taux de réponse de l’OSBL que nous venons d’avoir était très faible. C’était environ 58 %. Cela se compare au taux de fonctionnement moyen de, disons, 75 %. Je pense donc qu’il est très, très probable que nous obtenions également une révision importante le mois prochain. De façon directionnelle, je ne sais pas. Je pense qu’il y a beaucoup de bruit ici. Habituellement, ce sont les PME qui tardent à réagir. Je dois donc présumer que ce sont les petites entreprises qui sont les plus touchées en ce moment. Quoi qu’il en soit, laissons cela de côté un instant et ramenons-le au Canada. De toute évidence, nous avons également accueilli des représentants de la banque la semaine dernière. Ils ont rétabli ce libellé concernant le potentiel de facilité en fonction d’un certain ensemble de conditions, qui ne figurent pas dans l’énoncé depuis deux cycles. C’était conforme à notre raison d’être. C’était conçu. Bien que j’aie tendance à penser à moins que plus pour la Banque du Canada, je ne peux m’empêcher de regarder ce qu’elle a dit et de prendre au sérieux le fait qu’elle envisage une autre réduction. Commençons par parler de vos attentes à l’égard de la banque.

Brenden Donaher : Mis à part les mesures relatives aux prix, je pense qu’avec la Banque du Canada, je suis toujours dans le camp où nous sommes le plus près de terminer. Je dirais que nous avons constaté un certain affaiblissement de l’énoncé global lors de la conférence de presse, qui était plutôt du côté de la confiance, je pense, que ce que la société aurait évalué. Mais je pense qu’il est important de distinguer l’action sur les prix au Canada de la gestion du risque et du rendement, et où nous sommes en quelque sorte d’accord pour les choses en ce moment, c’est beaucoup une histoire de positionnement. Bien que je pense que la Banque du Canada soit probable, plus ou moins terminée. Vous en obtenez peut-être une autre, peut-être pas, comme si nous cherchions à obtenir de petites marges. La réalité, c’est que tout le monde était déjà très longtemps au Canada, et c’est pourquoi nous n’avons pas vu ce rendement. Je pense que les attentes, à part du point de vue du travail axé sur le risque, sont toujours très bon marché, n’est-ce pas? Nous parlerons plus tard de certains métiers plus précis, mais ils ont obtenu l’ouverture nécessaire pour que le processus se poursuive de nouveau. Je pense qu’il faut respecter cela.

Ian Pollick : C’est le problème. Nous avons traversé une période d’environ trois semaines au cours de laquelle nous n’avons tout simplement pas pu nous mobiliser, car tout le monde était très long. Puis, je ne me souviens plus de quel point de données il s’agissait, je pense qu’il s’agissait du rapport sur l’IPC. Était-ce le rapport sur l’IPC?

Brenden Donaher : C’était l’IPC et les emplois, c’était l’un après l’autre.

Ian Pollick : IPC et IC. Et tout à coup, vous ne pouviez pas soutenir un ralliement. Maintenant, je pense que le positionnement est un peu plus propre. Je regarde nos propres indicateurs, et vous avez connu ce renversement des shorts et des rouges, et des longs et des blancs. Ce qui me déchire, c’est que l’appel officiel à la Banque CIBC indique que la banque n’a pas terminé et qu’il y a deux autres coupures. Je crois que l’économie en a un en septembre et un en décembre. Pour être honnête avec vous, septembre me semble un peu tôt. Les dernières données sur le PIB suivent beaucoup mieux, mais il y a un décalage entre les données mensuelles et trimestrielles. D’accord. Nous avons obtenu les données sur les exportations hier et elles montrent que la banque avait tout à fait raison. Les exportations sont maintenant, disons, 20 % plus faibles qu’au premier trimestre. Il y a donc des preuves qu’il y a beaucoup de tarifs douaniers. Dans l’ensemble, cela montre que l’écart de production estimé s’est élargi et que, par conséquent, leur préoccupation au sujet de l’inflation est moindre. Mais la banque peut et ne cessera pas de faire une pause pour une seule réduction de taux d’intérêt. Même dans leurs modèles, qu’il s’agisse d’une augmentation ou d’une réduction totale, je ne pense même pas qu’une augmentation ou une réduction de 25 points de base change quoi que ce soit dans ces modèles. Pour qu’ils apportent quelque chose, nous devons croire qu’il n’y en a pas qu’un seul. C’est donc là que j’ai de la difficulté : l’économie canadienne a-t-elle besoin de deux, trois ou quatre autres réductions de taux d’intérêt? Je ne suis pas convaincu que ce soit le cas. Lorsque je regarde la tarification du marché, ce que je vois correspond exactement à ce que vous disiez. Il y a une partie peu coûteuse de la courbe. Appelons-le Z-5, H-6. Je pense qu’ils seront très sensibles à la tarification de la Fed. Il s’agit donc de se demander si vous avez vraiment besoin que la banque accorde une réduction pour que ces opérations fonctionnent.

Brenden Donaher : Non. Et c’est tout le problème, n’est-ce pas? Lorsque vous réfléchissez au cheminement de la Banque du Canada, je ne pense pas que l’ensemble de données change la voie que nous avons déjà établie de leur côté. Au bout du compte, il s’agit d’une option peu coûteuse pour, comme vous l’avez dit, A, ils vont probablement y aller plus d’une fois s’ils y vont de nouveau, et B, du point de vue du marché croisé, nous commençons à y retourner à bas prix, n’est-ce pas? Une grande partie de ce type de scénario de ralentissement mondial pourrait revenir au Canada. Si vous réfléchissez à la raison pour laquelle la Banque du Canada a effectué ses deux dernières coupes, c’est en grande partie à cause de la rhétorique mondiale, n’est-ce pas? Je me souviens qu’avant le premier, la pause, je pense que lorsque vous êtes toujours évalué pour une réduction, une grande partie des commentaires des gens de la rue était que la Banque du Canada allait disparaître une fois de plus en raison de cette incertitude mondiale, n’est-ce pas? Ce qui rend les choses un peu plus difficiles, c’est que nous n’avons pas encore d’idée sur l’exercice. Nous n’avons pas de solides échéanciers quant au moment où cela se concrétisera et à quoi cela ressemblera. Il y a donc encore beaucoup d’incertitude des deux côtés de la frontière. Cela rend le cheminement de la Banque du Canada plus compliqué, mais pour ce qui est de notre situation actuelle en matière de tarification, pour 20 clients dans l’année –

Ian Pollick : C’est mince.

Brenden Donaher : C’est très, c’est toujours très asymétrique, n’est-ce pas? Je vais commencer par dire que j’ai probablement été l’un des plus grands détenteurs de duration en dollars canadiens pendant longtemps et que je suis dans le camp des sans coupures depuis un certain temps. Mais en l’absence de mon point de vue sur la négociation du risque et du rendement, je pense que c’est un résultat très asymétrique.

Ian Pollick : J’adore vous voir traverser le parquet. Cela me rend très heureux. Mais pour revenir à quelque chose que vous avez dit, il semble que lorsque les consultations sur la stratégie de gestion de la dette sont maintenant prévues, nous recevions probablement un budget beaucoup plus tard que prévu. Il semble donc que nous soyons à la fin d’octobre ou au début de novembre. C’est à peu près à ce moment-là qu’un énoncé économique d’automne normal serait publié. D’accord, laissez-moi vous poser la question suivante. Quel est l’effet de la courbe des États-Unis et du taux SOFR sur une reprise alimentée par les réductions de la Fed? Est-il aplati ou est-il escarpé en fils blancs?

Brenden Donaher : Je pense toujours qu’on peut aplatir des fils blancs. Je pense qu’il y a encore beaucoup de potentiel pour des coupes plus profondes et des terminaux plus bas. Bien qu’il ne s’agisse pas de mon scénario de base de résultat, je pense tout de même que du point de vue directionnel, c’est ainsi que le marché va l’échanger. Je pense que, surtout une fois que vous avez terminé le 26 début et que Powell a terminé sa durée, vous voyez une prime pour ce type de produit, que nous appelons la prime de Powell ou la prime de poste Powell, mais vous avez encore une grande capacité de réduction après Powell. Je pense donc que j’ai tendance à être un long rouge, un petit cinq, dans ce genre d’accentuation. Mais je pense que pour moi, toute expression de longue durée aux États-Unis, les rouges crient encore un peu à rabais.

Ian Pollick : D’accord, disons que vous avez du blanc et du rouge plats aux États-Unis en raison d’une décision politique. Quel est l’équivalent au Canada? S’agit-il de l’accentuation des blancs et des rouges?

Brenden Donaher : Je pense que, compte tenu de l’emplacement des premiers tailleurs et du fait que le Canada et l’Europe ont des courbes très semblables à l’heure actuelle, c’est la même histoire. Je pense que du point de vue canadien, alors que nous approchons de la fin du processus, vous verrez probablement la majeure partie de cela arriver dans les zones Z-5 et H-6, comme nous en avons parlé. Vos dernières coupures entreront en vigueur au début du 26e jour le plus récent, je crois. Je trouve qu’il est très difficile pour la Banque du Canada de ne rien faire au milieu de l’étape 26, puis de commencer à couper de nouveau. De toute évidence, les choses pourraient changer, mais si la Banque du Canada est susceptible de réduire de nouveau ses dépenses, je pense que ce sera beaucoup plus en amont que la Réserve fédérale.

Ian Pollick : C’est très intéressant. J’en ai beaucoup parlé, mais nous sommes maintenant dans un monde où vos premiers tailleurs, c’est-à-dire l’Europe et le Canada, ont des courbes presque identiques, n’est-ce pas? Comme Z-5, Z-6, H-6, H-7, vous pouvez faire presque n’importe quelle série et vous êtes à trois ou quatre points de base l’un de l’autre. Par contre, il y a les plus anciens. Il y a le Royaume-Uni et les États-Unis. Y a-t-il des échanges entre les premiers pionniers du cycle de hausse qui, selon vous, doivent être estompés? Parce que je ne m’inquiète pas de la valeur peu élevée que je vois dans les données rouges tardives comme H-7. Je pense que cette pente persiste, mais je suis curieux d’entendre vos réflexions.

Brenden Donaher : Je pense que la réalité, si l’on prend le Canada et l’Europe comme exemples, et je vais me concentrer davantage sur le Canada, mais nous pouvons vivre avec des hausses sur la courbe. C’est quelque chose que nous avons vu des deux côtés du cycle, où les cours des réductions sont encore à la hausse et maintenant, des hausses sont encore à la baisse ou pourraient être à la baisse. Je ne pense pas que cette forme soit mauvaise. Je sais que nous en avons parlé la semaine dernière et que vous avez publié un article sur la négociation des hausses au Canada. De toute évidence, ces données atténuent un peu ce discours, mais d’un point de vue directionnel, je pense simplement que les Blancs et les jeunes rouges au Canada peuvent au moins absorber beaucoup plus de l’assouplissement et que vous pourriez prendre de l’ampleur dans les deux directions. Comme nous n’avons qu’une vingtaine de titres blancs au Canada, je pense que toute bonne donnée devra être attribuée ailleurs. C’est une durée.

Ian Pollick : Et ce n’est pas pour les blancs.

Brenden Donaher : Non. C’est comme si vous étiez évalué à 10 pb supplémentaires, mais à ce moment-là, le reste de ce changement de durée doit être absorbé plus bas dans mon esprit. Ensuite, vous parlez des terminaux plus élevés et des randonnées.

Ian Pollick : D’accord. Allons-y plus rapidement qu’à court terme. Parlons un instant des devises croisées. Ce que nous avons vu récemment, c’est que le yen est très serré. Le cours de trois mois n’a vraiment rien donné. Il a été très stable, mais à la marge, il a également été resserré. Sur le plan thématique, que se passe-t-il?

Brenden Donaher : Il y a donc eu, je pense, un niveau élevé, il y a quelques semaines – Une grande partie du monde a été touchée par les opérations sur primes de financement en dollars américains et il a été beaucoup question d’un élargissement des devises canadiennes en raison des tensions monétaires à la fin de l’exercice et de choses comme cela en décembre. Nous n’avons jamais été un grand acheteur de ce point de vue dans l’ensemble. Dans l’ensemble, je pense que les primes en dollars dans leur ensemble continuent de s’estomper. Et je pense que nous avons terminé le mois en beauté. Sur le plan du positionnement, beaucoup de fonds sont reçus en devises canadiennes. Par le passé, il s’agissait d’une bonne opération de portage; il s’agissait d’une opération hors risque théorique. Vous êtes donc payé pour bénéficier de cette protection. Mais à ces niveaux, la réponse est très courte. Du point de vue directionnel, j’aime toujours acheter des remplaçants. Je paie toujours au départ jusqu’à la fin du mois. Il y a des rôles de fin de mois, des gens qui vendent des devises croisées, et c’est une bonne occasion de payer. À ces niveaux, dans trois mois, environ 14 mois, c’est très moyen.

Ian Pollick : Je dirais que vous vivez à une époque où vous faites partie de ce genre de TGA. Par le passé, une très grande quantité de billets de banque américains en termes nets a élargi considérablement la base, car la hausse des produits de première ligne en dollars canadiens semble très intéressante.

Brenden Donaher : Oui, mais il y a aussi la nature mécanique. Lorsque vous examinez les fonds de la Réserve fédérale selon le taux SOFR, ils sont en grande partie absorbés par ce transfert. Si vous examinez la SV en devises croisées sur la base des fonds de la Réserve fédérale, nous en sommes déjà à des niveaux relativement importants.

Ian Pollick : Ce n’était pas le cas il y a deux mois.

Brenden Donaher : Exactement. Je pense qu’une grande partie de cette tarification a été absorbée du côté du taux SOFR. Les devises croisées en dollars canadiens semblent serrées dans tous les cas, et l’évolution globale des primes de financement a été répartie davantage du côté du dollar, ce qui, à mon avis, est une bonne façon d’y réfléchir et de l’encadrer. À ces niveaux, je ne pense pas qu’il s’agisse d’une réception massive.

Ian Pollick : D’accord. D’accord, et parlons d’une dernière chose. De toute évidence, cette idée a été réduite, mais les ratios de couverture et de désendettement sont très, très faibles, et les gestionnaires d’actifs ont généralement des ratios de couverture très bas. Il y avait cette idée que, que vous ayez rapatrié des actifs ou que vous souhaitiez simplement couvrir le risque lié à vos effets, cela ferait fluctuer les devises à gauche. Vous n’y avez jamais vraiment cru. Expliquez-moi cela.

Brenden Donaher : De façon très générale, l’idée d’un transfert de pension est un type d’opération qui évolue très lentement.

Ian Pollick : C’est glacial

Brenden Donaher : C’est glacial et, de façon anecdotique, dans nos données de flux et ce genre de choses, nous n’avons pas vu beaucoup de reprise. Toutefois, à la base, la corrélation entre les dollars et les FS et le risque global revient en quelque sorte à un endroit peu angoissant pour les régimes de retraite.

Ian Pollick : Vous n’êtes pas là où vous étiez le 3 avril.

Brenden Donaher : Oui. Dans l’ensemble, l’histoire de la désadollarisation est un peu différente, car si les actifs reviennent au Canada et sont domestiqués, la fusion est encore plus lente et, en réalité, il n’y a rien à investir au Canada. Cela ne se produira donc pas de sitôt. De la part d’un

Ian Pollick : Vous parlez des marchés privés? Parce que les marchés publics sont une source d’approvisionnement croissante. Mais ce dont vous parlez, c’est du secteur privé.

Brenden Donaher : Je pense qu’il y aura encore plus de placements en actifs mondiaux dans les régimes de retraite. Mais la réalité, c’est qu’il s’agit de A) des décisions qui évoluent lentement et B) du robot logiciel est vraiment le risque de base que vous essayez de couvrir. Pour ce qui est des flux thématiques, il faudrait examiner ce marché plus que le marché des contrats à terme et évoluer. Je pense que vous avez vu des ventes, des structures à la baisse et des choses de cette nature, mais avec le retour des corrélations et la vitesse à laquelle ces choses se produisent, je ne pense pas que quoi que ce soit arrive sur le marché de façon importante et je ne m’attends pas à ce que cela se produise dans un proche avenir.

Ian Pollick : Oui, les contrepassations de risque, les contrepassations de risque de catégorie étaient liées à la tarification dans ce scénario absurde qui ne semble pas être le cas dans l’ensemble. D’accord, poursuivons. Je voulais simplement en parler très rapidement. Je pense qu’on me pose aussi beaucoup de questions sur le fait que nous avons une échéance importante au 1 septembre au Canada. Lorsque vous examinez le niveau des soldes de règlement de lien, nous en arrivons au point où, en termes de manchettes, nous sommes sur le point de violer l’extrémité supérieure de la fourchette de la banque qui avait été citée comme le niveau le plus bas de réserves confortables. Rappelez-vous qu’il s’agissait de 50 à 70 milliards de dollars. Le 1 septembre vous préoccupe-t-il?

Brenden Donaher : La réponse courte est non. Je pense que le cheminement des réserves est un peu tracé maintenant, et vous avez vu que nous avions l’échéance du 1 août, alors le STPGV a augmenté d’environ 12 milliards de dollars. Je pense que nous sommes à environ 85 pour l’instant. Les crédits de factures pour le mois au Canada sont assez stables entre les échéances et la nouvelle offre nette. Vous ne verrez donc pas un grand attrait de cette façon. Je pense que les gens se sont un peu trompés avec le 1 septembre, car les prévisions de MCE ont fortement diminué le 1 septembre, n’est-ce pas? Toutefois, comme nous l’avons déjà mentionné, il s’agit d’un transfert mécanique très différent, où vous vous retrouvez avec des liquidités qui vont dans le secteur privé ou dans le secteur public aujourd’hui, puis vous vous retrouvez avec 25 milliards de dollars qui vont dans le STPGV. Ensuite, au cours du mois, les échéances supprimeront cela.

Ian Pollick : Oui. Répétons cela, car c’est très important. Selon nous, les réserves augmentent le 1 septembre; ce n’est pas une opinion. D’accord, il s’agit d’une identité. Lorsqu’une obligation arrive à échéance, les réserves augmentent, car les coupons en principe versés au secteur privé sont transférés dans le STPGV. Ce n’est qu’après avoir émis des obligations au nom du ministère des Finances que la Banque du Canada récupère cette remise en argent. Cela ne se fera pas avant la troisième semaine de septembre, mais ce sera le cas. Vous pouvez donc faire valoir que la Banque de Gravelle, dans son discours de janvier, a décrit ce monde où elle a dû commencer à faire quelque chose bien avant septembre, alors que nous sommes au début du mois d’août, rien n’a été fait, sauf ces PVR à terme qui ont très peu de demandes. La question évidente est donc de savoir s’ils commencent à acheter des factures plus tôt qu’ils ne l’avaient prévu, c’est-à-dire au début du quatrième trimestre? Je ne pense pas que ce soit le cas, car je pense que vous pouvez arriver au début d’octobre et que vous recevrez peut-être une annonce au cours des prochaines semaines, mais je pense qu’ils n’ont rien à faire avant octobre.

Brenden Donaher : Je fais donc plus ou moins partie de ce camp également. La seule chose que je voulais vous demander, c’est que nous sommes sortis du discours des conseillers, Solutions de rechange et qu’on leur a demandé très directement quels sont vos plans pour les achats de factures? Vous avez établi la feuille de route bien avant septembre, et ils ont dit qu’aucun changement n’était apporté aux plans. Les deux camps que j’ai entendus sont les suivants : 1), il n’y a aucun changement dans les plans. Les plans datent d’avant septembre, mais pour revenir à ce que vous disiez, c’est le mois d’août. Nous avons besoin d’un préavis, n’est-ce pas? J’ai donc compris qu’il s’agissait d’achats de factures plus tard, vers la fin de l’année.

Ian Pollick : Non, je pense que vous les obtiendrez probablement en octobre. Comme vous allez dépasser le point médian de cette fourchette de 50 ou 70 milliards de dollars, d’ici la fin de l’année, d’ici la fin de l’exercice, vous êtes bien en dessous. Tout dépend de la façon dont vous voyez les choses. Parlons d’une réalité très importante. Les soldes du receveur général financent maintenant de 30 % à 35 % du marché du financement en dollars canadiens. Il est donc difficile de l’ignorer complètement. Et lorsque ce discours a été prononcé, ce n’était pas une chose. Les soldes du Grand livre général n’ont même pas commencé avant la fin du premier trimestre. Si je regarde le niveau des réserves et que je retire ce qui a été injecté par le RG, vous êtes à 40 mètres, 45 mètres. Je ne sais pas s’il faut risquer un financement temporaire à ce niveau de réserves, qui n’a pas été mis à l’essai dans le monde post-assouplissement quantitatif. Pour moi, c’est une vulnérabilité. Et le financement, pour être clair, a été très stable. La réduction du taux de dépôt, le RG, dans une moindre mesure, ces RPD à terme, semble faire son travail. Mais y a-t-il de la convexité? Êtes-vous le moindrement préoccupé par Quora, qu’il s’agisse du retrait à la fin du mois et du trimestre, que nous soyons sur la bonne voie si nous ne respectons pas un certain niveau de réserves?

Brenden Donaher : Pour revenir à l’étape un, c’est-à-dire le fait d’être préoccupé ou non, je pense que la préoccupation est un problème ultérieur, comme vous l’avez expliqué, et je pense que c’est la raison pour laquelle il ne s’agit pas d’un problème ponctuel. Mais oui, nous en sommes arrivés à un point où les réserves deviennent très faibles et nous sommes bien en deçà de cette fourchette inférieure de leurs attentes. Ils m’ont toujours dit qu’ils devaient intervenir et faire quelque chose. J’aimerais aussi faire un commentaire. Je pense qu’il y a eu des discours selon lesquels les termes PRT absorberont une partie de la demande ou des capacités inutilisées, mais ce n’est pas aussi simple que cela. Je pense que le mécanisme réel des termes PVR les rend moins souhaitables que d’autres sources.

Ian Pollick : Ou sont-ils simplement plus exigeants sur le plan administratif?

Brenden Donaher : C’est difficile sur le plan administratif. Cela a un coût. Les substitutions de garanties sont difficiles. Sur le plan opérationnel, toutes ces choses font des offres d’achat de produits à terme un dernier recours. Je pense donc qu’il est possible de constater une certaine pression avant qu’elle ne soit vraiment absorbée. Une chose que je dirais aussi, c’est que si vous examinez les devises croisées, cela a généralement été un bon baromètre : chaque fois que l’option des devises croisées était de 10 pb, ce n’était pas très intéressant, mais si vous pouviez effectuer un RDA de devises croisées par 15 points de base, vous pourriez apporter le dollar canadien de cette façon. Il y a eu une période, autour du mois, où bon nombre des types de SDR n’avaient pas de sens et nous n’avons vu aucun financement de ces marchés. Cela revient un peu en arrière. Vous pouvez donc voir une certaine offre de cette façon également. Les choses tournent en rond. Mais oui, une fois que vous atteignez 40 milliards de dollars, vous devriez en voir, je ne dirais pas du stress, mais des pressions, c’est certain.

Ian Pollick : Certains éléments non linéaires, n’est-ce pas? Il doit s’exercer quelque part.

Brenden Donaher : Et je pense que cela pourrait renforcer le marché des devises croisées.

Ian Pollick : D’accord. Nous en avons ensuite tenu compte dans la récapitulation de choses comme septembre. D’accord. Nous sommes un peu sur la dent, mais j’aimerais parler de la façon de monétiser certaines de ces idées. Quelles sont vos opérations préférées en ce moment?

Brenden Donaher : Je dirais donc spontanément que la durée en dollars canadiens est facile, n’est-ce pas? Ce n’est pas aussi intéressant qu’il y a 10 pb, mais nous en sommes toujours à un point où Z-5, H-6 est probablement la bonne façon de négocier. Moins de personnes ont été reconnues coupables sur le marché croisé, compte tenu de notre point de vue sur A), des perturbations entre le Canada et les États-Unis et de la façon dont ces politiques peuvent diverger. Je dirais donc, depuis longtemps dans ces parties du marché. Du côté des États-Unis, c’est difficile pour moi en ce moment, car comme je l’ai dit, SEP pourrait passer à 50 ou à zéro. Je ne pense pas qu’il soit nul, je pense. . .

Ian Pollick : Mais pourquoi avez-vous un tatouage sur le front qui dit : « Payez la note »? N’est-ce pas évident?

Brenden Donaher : La récapitulation est très facile, n’est-ce pas? C’était la seule chose. Les coupures intermédiaires doivent être effacées. Je suis donc toujours un vendeur de ce type d’expressions. Je pense qu’en général, c’était une opération facile. Ce n’est pas aussi emballant qu’avant, mais les coupures d’intermédiation qui s’estompent vont de soi pour moi. L’autre aspect, c’est qu’en général, bon nombre de ces opérations haut de gamme, j’aime disparaître. Jusqu’à maintenant, les fonds fédéraux ont commencé à augmenter. Nous avons été un acheteur important de moins sept à la fin de l’exercice. Si vous jetez un coup d’œil aux dernières années de financement, nous avons normalisé le financement autour de moins quatre. Tout ce qui figure dans le TGA est en quelque sorte une histoire angoissante, c’est pour moi la façon de l’échanger. Je pense tout de même que la Fed interviendra et interviendra en matière de liquidités, au besoin. Je suis donc un fader de ces primes de liquidités.

Ian Pollick : Voyez-vous quelque chose d’intéressant entre les dates SEP et les dates autres que SEP?

Brenden Donaher : Pas autant qu’avant, mais tout de même intéressant. Nous en parlions avant, avant la rencontre ou lorsque nous sommes allés aux données vendredi, je dois dire, nous avons eu un problème assez acceptable entre septembre, octobre et décembre. En décembre, il était d’environ moins 16. Le prix de septembre a été essentiellement établi, puis celui d’octobre a été établi à moins 10 ou 11. Je dirais que ces transferts sont maintenant revenus à la linéarité. Octobre a encore deux ou trois pb de richesse par rapport à septembre et à décembre. Je ne vois donc pas d’inconvénient à recevoir octobre, que ce soit à la volée ou en septembre, un jour plus plat.

Ian Pollick : Les primes du PCE sont donc en grande partie supprimées?

Brenden Donaher : Je pense qu’ils devraient l’être, car vous en êtes à un point où, si les données – chaque rencontre fonctionne bien? J’aime vraiment les estomper.

Ian Pollick : Je dirais pour ma part. Je ne peux m’empêcher de ne pas comprendre comment on peut réconcilier cette reconstruction des primes à terme en cinq dizaines de dollars dans un contexte d’offre qui semble très anodin par rapport aux années 35, qui se négocient à moins de sept points de base alors que nous entrons dans un cycle d’assouplissement. Il s’agit donc d’opérations très coûteuses à effectuer. Je comprends. Mais je pense que votre delta global compensera plus que les coûts de votre période de détention. Par exemple, sur le marché croisé, je pense qu’il faut avoir des périodes de deux ans, une forte hausse en dollars, un aplatissement en dollars canadiens. Pour revenir à ce que vous disiez plus tôt, ces hausses ne s’éloigneront pas nécessairement de la tarification sur la courbe. Mais lorsque je regarde des approximations neutres, comme trois ou deux ans, leur prix est établi avec exactitude à 10 points de base au-dessus ou en dessous de 3 %. Comme pour le H-7, cela semble encore un peu coûteux dans ce monde. Je pense qu’il y a convergence. Je ne m’oppose donc pas à l’aplatissement des 2S5 au Canada par rapport à l’accentuation des 2S5S aux États-Unis. S’il ne s’agit que du commerce américain, des 2S5S10S, je pense qu’il ne peut pas y avoir de meilleur commerce macroéconomique en dollars à l’heure actuelle. Cette dernière opération est un peu plus controversée et je vais vous demander votre opinion, mais je ne peux pas croire que les écarts de taux sur deux ans en dollars canadiens soient une vente.

Brenden Donaher : Vous ne pensez pas qu’il s’agit d’une vente?

Ian Pollick : Je ne vois pas en quoi il ne s’agit pas d’une vente.

Brenden Donaher : Oh, c’est une vente. C’est donc la question que nous n’avons pas encore abordée. Mais nous avons également connu une hausse assez dynamique des écarts dans l’ensemble, en dollars. Mais oui, il y a des chiffres élevés au Canada, comme s’il s’agissait d’un géant pour moi. Je pense que la forme de la courbe est en quelque sorte inversée. Si vous retournez quelques semaines en arrière, nous avions une courbe intéressante d’échange d’actifs avec des bons d’un an qui, disons, plus 10. Les coupes sur 18 mois étaient comme plus 16 obligations et les obligations à deux ans étaient comme 12. Les résultats de l’exercice 2025 sont donc toujours stables. Vous vous retrouvez donc dans une situation où tout ce papier hors circulation était très bon marché et que les 2 étaient un peu coûteux, mais maintenant, ils sont très riches et brillants. Si l’on regarde le roulement sur deux ans, l’obligation de référence et tout par rapport à la deuxième année, la courbe est en grande partie aplatie. Vous avez des bons d’un an à plus 10 ans, des coupes à 12 ans et des obligations à 2 ans à 9 ans. Cette courbe est donc fixe. Maintenant, je pense que vous le voyez, déchargez vos deux enfants, allégez-vous sur la feuille et attendez de meilleures occasions, n’est-ce pas? Nous ne connaissons pas encore l’exercice. Nous n’avons pas la taille complète, mais je pense que les gens étaient très enthousiastes à l’idée d’acheter des liquidités et vous en êtes à un point où je ne sais pas quelle valeur il reste dans ces écarts.

Ian Pollick : Oui. De toute évidence, le taux de portage s’est dégradé par rapport à il y a sept points de base. D’accord. C’est tout. Nous avons communiqué avec vous. J’espère que tout le monde aura une excellente semaine écourtée. Nous sommes heureux d’être de retour. N’oubliez pas qu’il n’y a aucun préjudice lié aux obligations dans la création de ce balado.

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Un déséquilibre très stable

Ian Pollick

Directeur général

Marchés globaux CIBC

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