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Introduction : Par rapport au rythme actuel d’émission, nous avons besoin de besoins financiers entre 25 et 40 milliards. Je dirais qu’environ 80 à 85 % de cela proviendra probablement des bons du Trésor. Du reste, je pense qu’il y aura une augmentation de l’offre de coupons.

Ian Pollick : Bon vendredi à tous et bienvenue dans un nouvel épisode de Curve Your Enthusiasm. Nous avons beaucoup à discuter et il y a une chose importante à venir, ce n’est pas seulement la décision de taux de la Banque du Canada la semaine prochaine ou la suivante. C’est le budget du 4 novembre. Pour en parler, je suis accompagné aujourd’hui d’Ali Jaffery du département Économie de CIBC. Ali, comment ça va ?

Ali Jaffery : Bien, et toi ?

Ian Pollick : Ça va. Je voudrais commencer par parler des informations reçues il y a quelques semaines sur le changement de composition du budget. J’étais en Europe avec des clients quand cette nouvelle est tombée et au début, il n’était pas évident de comprendre pourquoi le gouvernement avait changé à la fois le calendrier et la présentation du budget. Parlons-en. Pour être précis, nous entrons maintenant dans un monde où il y aura un budget de fonctionnement et un budget d’investissement. Peux-tu nous expliquer comment tu vois cela et pourquoi ce changement ?

Ali Jaffery : Bien sûr. Je pense que c’est surtout une question de circonstances liées au calendrier. Le gouvernement a été formé après la période habituelle du budget, il y a eu la pause estivale. Revenir au calendrier fiscal normal aurait été difficile dans les circonstances. Il y a aussi des avantages à faire le budget avant le début de l’année fiscale, car il y a une différence entre le budget, qui est un document conceptuel exposant les priorités du gouvernement en comptabilité d’exercice, et le cycle d’appropriation réel, qui commence en février/mars avec le document des principales estimations, puis des fenêtres supplémentaires (A, B, C) où le gouvernement ajoute ce qui a été convenu dans le budget. Ce décalage permet une meilleure synchronisation avec le cycle d’appropriation. Je ne pense pas que ce soit une priorité majeure pour la nouvelle administration, mais c’est une approche pragmatique. Cela clarifie les choses pour les entreprises, les départements gouvernementaux et les provinces. Je pense que c’est une partie de la motivation du changement de calendrier. Mais les mises à jour fiscales du printemps seront substantielles, comme des mini-budgets. C’est donc un changement de calendrier plutôt qu’un changement de style.

L’autre aspect est le nouveau cadre de budgétisation du capital. Le gouvernement va distinguer les dépenses ou avantages fiscaux liés à l’investissement, directement ou indirectement, et tout le reste sera considéré comme des dépenses opérationnelles. L’objectif est de signaler aux marchés, au Canada et à l’international, que le gouvernement vise la croissance, même s’il y aura des déficits. Le Royaume-Uni a fait quelque chose de similaire.

Ian Pollick : Oui, tu cherches à attirer l’investissement, c’est le message.

Ali Jaffery : Exactement. Est-ce que ça va marcher ? Je ne sais pas. Mais l’idée est de montrer que c’est pour stimuler la croissance, et non juste des dépenses classiques ou des politiques sociales.

Ian Pollick : Habituellement, le budget est au printemps pour l’année fiscale suivante, parfois l’année a déjà commencé. Ce budget est différent, on est bien avancé dans l’année fiscale 25/26. Le budget du 4 novembre couvrira-t-il la fin de l’année fiscale actuelle et aussi 26/27 ?

Ali Jaffery : Oui, il couvrira la fin de l’année fiscale, un bilan de ce qui a été vu et annoncé, plus une partie de l’année fiscale suivante jusqu’à la mise à jour du printemps. C’est donc un peu des deux. Ensuite, au printemps, il y aura une remise à zéro du cycle. Les années fiscales seront alignées sur les années civiles, car le gouvernement annonce le budget à l’automne. Cette année est une année de transition vers ce nouveau régime.

Ian Pollick : On parle de capitalisation, de renforcement des investissements publics et privés. Mais Carney a parlé d’un budget d’austérité et d’investissement. L’austérité vient-elle du budget de fonctionnement, qui sera probablement équilibré, et les dépenses du côté capital ?

Ali Jaffery : Oui, c’est ce qu’ils ont annoncé dans leur plateforme : 13 milliards d’efficacité et d’économies gouvernementales, plus des augmentations d’amendes et de frais, soit environ 15 milliards d’économies sur quatre ans, concentrées sur l’opérationnel. Ils veulent stimuler l’investissement privé et public, mais aussi réduire les dépenses, surtout dans les services administratifs. On entend déjà parler de fusions de départements, de déplacements de bureaux, de non-remplacement de hauts fonctionnaires partant à la retraite. Ils vont réduire l’empreinte opérationnelle du gouvernement fédéral tout en augmentant les dépenses pour la défense, l’infrastructure, le logement.

Ian Pollick : Avec l’IPC la semaine prochaine, les tarifs réciproques vont impacter les mesures de base. Ces tarifs étaient une source de revenus dans la plateforme libérale, donc dans le budget opérationnel. Mais s’ils disparaissent, où trouver le manque à gagner ?

Ali Jaffery : C’était une grande source de revenus, peut-être 20 milliards cette année. Ils vont devoir revoir à la baisse certains objectifs de dépenses, surtout en infrastructure qui coûte cher. Ils sont obligés de dépenser pour la défense et un peu pour le logement. Ils seront plus prudents sur le coût des grandes initiatives, car ils ne pourront pas compter sur ces revenus cette année. Dans les années suivantes, ils auront plus de marge, peut-être avec des prêts hors budget.

Ian Pollick : Sur le déficit, la plateforme libérale prévoyait 60-65 milliards pour 25/26. CD Howe est plus proche de 100, le PBO de 70, moi je vois 90 à 100. Quelle est la vue officielle de CIBC ?

Ali Jaffery : On pense à une fourchette de 80 à 95 milliards, proche de CD Howe. Le scénario de base, avec la conjoncture économique faible, est révisé à la hausse vers 65 milliards. Avec les mesures annoncées, on arrive à 80-95 milliards, soit 2,5 à 3 % du PIB.

Ian Pollick : Les marchés tablent sur 70-80 comme statu quo, c’est surtout du côté des revenus. Certains parlent d’une hausse de la taxe sur la consommation (TVH) pour augmenter les revenus. Qu’en penses-tu ?

Ali Jaffery : Très improbable. Cela provoquerait un choc négatif de sentiment et serait un frein à la croissance. Je n’ai rien entendu de tel, donc probabilité très faible.

Ian Pollick : Que pensent les marchés de ce budget quant à la trajectoire de la Banque du Canada ?

Ian Pollick : Les marchés voient ce budget comme dépensier, avec un potentiel d’amélioration de l’économie à moyen terme, mais pas immédiat. La Banque pense à court terme, mais cela converge vers le moyen terme. Pour octobre, 25 % pensent à une baisse des taux, 50 % pensent que le cycle est terminé, 25 % à une baisse plus lente. Si l’IPC ou l’enquête sur les perspectives d’affaires sont optimistes, le budget pourrait signifier la fin du cycle de baisse. Qu’en penses-tu ?

Ali Jaffery : La Banque reconnaît la faiblesse de l’économie. Les risques sur l’inflation sont équilibrés, même si elle reste élevée, ils l’expliquent par des facteurs idiosyncratiques. L’économie a besoin de soutien, la politique budgétaire n’est pas un frein important pour la Banque. Le déficit est élevé mais la relance prendra du temps à se diffuser. L’impulsion budgétaire sera de 0,5 à 1 % du PIB sur 4 à 7 trimestres. Les dépenses de défense sont surtout salariales, donc peu de retombées sur le reste de l’économie. La Banque sera patiente mais reconnaît le besoin de soutien. Je ne vois pas d’obstacle majeur pour une baisse en octobre, et il est possible qu’il y ait d’autres baisses si les données restent faibles.

Ian Pollick : Sur l’emploi, la Banque regarde la moyenne sur trois mois, qui est mauvaise (-15K). Le taux d’emploi est faible, le taux de chômage élevé (7 %), le chômage des 25-54 ans est élevé (6 %). Même si on a eu 60 000 emplois créés, cela compense une perte précédente. Il y a beaucoup d’erreurs de mesure avec les changements démographiques. La Banque voit un marché du travail faible et une économie qui a besoin de soutien, donc une baisse en octobre est probable, et peut-être d’autres si les données restent faibles.

Ali Jaffery : Pour revenir au budget, que peut-on attendre de la composition des émissions et de l’offre ?

Ian Pollick : En 2025, l’expansion budgétaire signifie plus d’obligations, ce qui crée une prime de terme et une courbe de taux plus pentue. Le marché obligataire canadien est le plus dynamique du G7 cette année. L’émission à plus de 10 ans est élevée, même si un peu inférieure au pic COVID, mais supérieure à avant la pandémie (30-35 %). Les bons du Trésor sont faibles. Le Canada fait habituellement 50 % bons, 50 % obligations, mais cette année, la part des bons est plus faible. Si le déficit est de 100 milliards, il faudrait 25 à 40 milliards de besoins financiers, dont 80 à 85 % en bons du Trésor. Le reste, soit 10 à 15 milliards, sera en obligations, réparties sur la courbe. Ce n’est pas une offre énorme. La Banque du Canada achètera des bons, donc pas de saturation du court terme. Au final, peu d’émissions de coupons, la courbe 5s30s et 10s30s est trop pentue selon l’offre attendue, la majorité ira vers le marché des bons.

Ali Jaffery : Comment le marché va-t-il réagir et quelles conséquences pour les conditions financières ?

Ian Pollick : Les taux longs devraient être soutenus, surtout sur les spreads d’actifs. Les spreads 10 ans et 30 ans devraient s’apprécier. Mais la plupart des taux d’emprunt sont sur des maturités de moins de cinq ans, notamment les hypothèques sur deux ou trois ans. Cela n’aura donc pas beaucoup d’effet sur les taux hypothécaires. En revanche, pour attirer l’épargne et financer l’investissement, il faudra peut-être augmenter les taux réels. Mais cela ne fera pas beaucoup pour les obligations à cinq ans et donc pour les hypothèques. Il y a une tension naturelle entre des taux d’emprunt plus élevés, qui freinent le logement, mais sont nécessaires pour équilibrer l’épargne et l’investissement.

Ali Jaffery : Oui, c’est une tension. Mais l’équilibre épargne-investissement est davantage structurel. L’économie indique un déséquilibre par rapport au potentiel, donc il y a une justification forte pour des taux plus accommodants afin de retrouver le plein emploi et la cible d’inflation. Le problème d’épargne-investissement n’est pas à régler tout de suite.

Ian Pollick : Pas aujourd’hui.

Ali Jaffery : Non, pas aujourd’hui. Il y a aussi des changements sectoriels, avec moins d’investissement dans les ressources naturelles depuis 2015. D’autres forces structurelles jouent. Mais à court terme, il faut des taux plus bas.

Ian Pollick : Le marché ne semble pas anticiper que la Banque aille sous 2,25 %, alors que nous pensons que c’est possible. Pourquoi ?

Ian Pollick : Je pense que c’est dû au manque de guidance lors de la dernière baisse en septembre. Il y a de la confusion sur la trajectoire de la politique monétaire. Aller sous la borne inférieure de la fourchette neutre demande beaucoup de preuves, ce n’est pas automatique. Les marchés traitent les pays « early cutters » (Nouvelle-Zélande, Europe, Canada) de manière similaire. La courbe de taux intègre des hausses pour 2026-2027, avec un terminal autour de 2,25 %. Il faudrait un choc externe pour changer la donne, par exemple des risques USMCA en 2026. Il y a l’idée (fausse) que la Banque dira « c’est fini » à 2,25 %, mais ce n’est pas le fonctionnement du conseil de direction.

Ian Pollick : Dernière question pour finir l’épisode : as-tu calculé l’impact sur l’économie canadienne si les Blue Jays gagnent la Série mondiale ?

Ali Jaffery : Oui, je pense que cela compenserait totalement les effets des tarifs. Allez les Jays !

Ian Pollick : Allez les Jays ! Passez tous un bon week-end et souvenez-vous qu’aucune obligation n’a été maltraitée lors de cet épisode.

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Réflexions fiscales et ambitions de la Série mondiale

Ali Jaffery

Économiste principal

Banque CIBC

Ian Pollick

Directeur général

Marchés globaux CIBC

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